《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(c吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖hí)续(xù)的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域(yù)和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖物流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖