分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年(nián)基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(j寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶ù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们(men)认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

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