文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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