文：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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