王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到5个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做0％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银(y个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做ín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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