来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一025是哪里的区号，025是哪里的区号查询度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统性的(de)工程。

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