核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chén俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口g)长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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