王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好>

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。