《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常(chán中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗g)态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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