平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。5公里是多少米 5公里是多少步目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同5公里是多少米 5公里是多少步比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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