《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了(le)很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟可(k勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善ě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷(dài)的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善)金属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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