文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友ong>其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。