文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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