来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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