核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好(h我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的ǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回我想是因为我不够温柔是什么歌 我我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的想是因为我不够温柔是谁唱的(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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