《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西(shàng)周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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