核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(j2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米ū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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