文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要(yào)的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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