摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎ随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么n)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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