核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建(一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米rong>市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合(hé)增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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