主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)女生工资多少算正常，女生工资多少算正常利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2女生工资多少算正常，女生工资多少算正常％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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