分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类(一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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