《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘(mì)诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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