文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下降

　　<钟南山为什么被说成钟百亿strong>较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治(z钟南山为什么被说成钟百亿hì)局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％钟南山为什么被说成钟百亿以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 钟南山为什么被说成钟百亿