来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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