需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂p>

　　摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城(c需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂héng)投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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