主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiā丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗n)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

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