王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低(dī)的(de)时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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