主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下游面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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