核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度末(mò)提前下(xià)达(dá)了次年(nián)的部分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门(mén)的转移力(lì)度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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