分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据(jù)存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少(为什么风流女人看指甲shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末为什么风流女人看指甲M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全年(ni为什么风流女人看指甲án)低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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