“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地(dì)块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料(liào)端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒ三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式u)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一(yī)季报(bào)的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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