核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本(běn)面相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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