文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适(shì)量地进(jìn)行萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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