《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用(yò跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗ng)事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时(shí)间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在(zà跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗i)经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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