文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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