“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思(sī)睿我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们(men)会(huì)特别(bié)重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的(de)集(jí)中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募(mù)的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(x我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子īn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的(de)服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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