“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国几近是什么意思，几近什么意思拼音央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的(de)国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来(lá几近是什么意思，几近什么意思拼音i)自杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为几近是什么意思，几近什么意思拼音物业公(gōng)司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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