来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèn笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音g)多是我国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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