《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因>

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。