文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银(yín)行间流动性带(d三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容ài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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