王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所abo文是什么意思 abo文是谁发明的以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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