核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50战狼3什么时候上映？最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值战狼3什么时候上映？股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍(réng)可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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