平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全(quán)球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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