核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(d81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程à)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消(xiā81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程o)费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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