平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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