摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fē伊拉克是不是被灭国了i)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末伊拉克是不是被灭国了M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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