来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步(bù)向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语rong>“钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货(huò)币(bì)数(shù)量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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