“现在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去(qù)十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现为什么风流女人看指甲，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的(de)拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然(rán)就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季为什么风流女人看指甲(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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