主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗ong>

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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